一、專(zhuān)項債券資金怎么用
從資金使用角度來(lái)看，《財政部 關(guān)于印發(fā)地方政府專(zhuān)項債務(wù)預算管理辦法的通知》（財預〔2016〕155號）第五條明確“專(zhuān)項債務(wù)收入應當用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出”。因此，專(zhuān)項債券資金下達后只能用于對應項目的資本性支出，不得安排作為他用。
從項目投融資結構來(lái)看，項目資金來(lái)源與資本金與債務(wù)資金兩部分。專(zhuān)項債券資金自身具備債務(wù)資金屬性，可以配套資本金使用。同時(shí)，《中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）中明確“允許將專(zhuān)項債券作為符合條件的重大項目的資本金”。由此，從項目投融資結構來(lái)看，專(zhuān)項債券資金通常有如下幾種使用方式（通過(guò)其它方式獲得的未列入資本金的部分（如上級補助資金、項目單位自有資金等）暫不考慮）：
（1）資本金（自有）+專(zhuān)項債；
（2）資本金（自有）+專(zhuān)項債+市場(chǎng)化融資；
（3）資本金（自有）+資本金（專(zhuān)項債）+專(zhuān)項債+市場(chǎng)化融資。
二、專(zhuān)項債券資金用作資本金的適用條件？
33號文明確“允許將專(zhuān)項債券作為符合條件的重大項目的資本金”，但需滿(mǎn)足兩個(gè)關(guān)鍵條件，即“重大項目”、“符合條件”，且二者應同時(shí)具備。其中：
（1）“重大項目”是指除33號文提出的“專(zhuān)項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應的重大項目，主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目”外，還包括2019年9月4日李克強總理主持召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)工作會(huì )議上提出的“鐵路、軌道交通、城市停車(chē)場(chǎng)等交通基礎設施，城鄉電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目、職業(yè)教育和托幼、醫療、養老等民生服務(wù)，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區基礎設施”等。
（2）“符合條件”這一要求在33號文中已經(jīng)明確，即“在評估項目收益償還專(zhuān)項債券本息后專(zhuān)項收入具備融資條件的，允許將部分專(zhuān)項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實(shí)際水平過(guò)度融資”，從上述要求中可以看出，專(zhuān)項債券資金用作資本金的前提是項目收益覆蓋債券本息后還有多余，多余收益可用于償還市場(chǎng)化融資本息。
（3）同時(shí)，2019年9月4日國常會(huì )還對專(zhuān)項債券用作資本金的比例提出要求，即“以省為單位，專(zhuān)項債資金用于項目資本金的規模占該省份專(zhuān)項債規模的比例為20%左右”，而該要求具體到項目上，基本不會(huì )出現專(zhuān)項債券資金100%用于資本金的情形，多數情況會(huì )控制在20%左右。
綜上，專(zhuān)項債券用作資本金的資金構成應當有且僅有一種，即：
資本金（自有）+資本金（專(zhuān)項債）+債務(wù)資金（專(zhuān)項債）+債務(wù)資金（市場(chǎng)化融資）
因此，在編制專(zhuān)項債券實(shí)施方案時(shí)，若涉及專(zhuān)項債券債券資金用作資本金的情形，應當重點(diǎn)關(guān)注資金籌措方式是否符合要求。
（4）此外，由于專(zhuān)項債券作為資本金的特有資金構成模式，其必將與市場(chǎng)化融資配套使用，進(jìn)而也決定了對項目收益評估的重要性。33號文明確指出“省級政府對組合使用專(zhuān)項債券和市場(chǎng)化融資的項目建立事前評審和批準機制，對允許專(zhuān)項債券作為資本金的項目要重點(diǎn)評估論證，加強督促檢查”，為控制風(fēng)險，各地在進(jìn)行專(zhuān)項債券申報時(shí)，對于專(zhuān)項債券作為資本金的項目，應當配套出具專(zhuān)項債券作為資本金的評估論證報告。該報告的編制目的在于評估項目收益是否能覆蓋專(zhuān)項債券及市場(chǎng)化融資本息，內容應當主要圍繞項目收入來(lái)源的可行性與合理性展開(kāi)，同時(shí)加強對項目收入風(fēng)險的評估與管控。
三、專(zhuān)項債券與市場(chǎng)化融資如何組合使用？
“33號文”鼓勵金融機構提供配套市場(chǎng)化融資支持專(zhuān)項債券項目，市場(chǎng)化融資配套支持專(zhuān)項債券應當滿(mǎn)足如下要求：
（1）組合使用專(zhuān)項債券和市場(chǎng)化融資的項目，項目單位不得為融資平臺。33號文提出“對于實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理的項目，鼓勵和引導銀行機構以項目貸款等方式支持符合標準的專(zhuān)項債券項目”，同時(shí)也明確“項目單位依法對市場(chǎng)化融資承擔全部?jì)斶€責任，市場(chǎng)化轉型尚未完成、存量隱性債務(wù)尚未化解完畢的融資平臺公司不得作為項目單位。嚴禁項目單位以任何方式新增隱性債務(wù)。”但當前，部分項目實(shí)施方案中仍將平臺公司作為項目單位，且同時(shí)使用市場(chǎng)化融資配套專(zhuān)項債券，這種安排是不符合政策要求的。
（2）組合使用專(zhuān)項債券和市場(chǎng)化融資的項目，項目收入應實(shí)行分賬管理。專(zhuān)項債券資金由政府舉借并償還，項目對應可用于償還專(zhuān)項債券的政府性基金收入或專(zhuān)項收入應及時(shí)足額繳入國庫，確保專(zhuān)項債券還本付息資金安全；市場(chǎng)化融資資金的舉借與償還由項目單位負責，項目單位應當將項目對應可用于償還市場(chǎng)化融資的專(zhuān)項收入及時(shí)足額歸集至項目單位在銀行開(kāi)立的監管賬戶(hù)，保障市場(chǎng)化融資到期償付。由此可見(jiàn)，專(zhuān)項債券與市場(chǎng)化融資的承接主體不同導致資金償付渠道互不影響，但在實(shí)施方案編制時(shí)，若涉及組合使用專(zhuān)項債券和市場(chǎng)融資的項目，應當重點(diǎn)審查論證項目收入的可行性與合理性，明確專(zhuān)項債券與市場(chǎng)化融資本息的償付來(lái)源與數額，項目單位應當獨立進(jìn)行財務(wù)測算，金融機構應當審慎考察項目收益能否滿(mǎn)足市場(chǎng)化融資需求。
（3）組合使用專(zhuān)項債券和市場(chǎng)化融資的項目，融資期限應保持一致。根據33號文要求，為降低多種融資方式的期限錯配風(fēng)險，對于組合使用專(zhuān)項債券與市場(chǎng)化融資的項目，在前期策劃時(shí)應當保持融資期限一致。
此外，由于組合使用專(zhuān)項債券和市場(chǎng)化融資的項目實(shí)行分賬管理，因此，個(gè)人認為并不存在部分專(zhuān)家提出的項目收入資金如何滿(mǎn)足專(zhuān)項債券或市場(chǎng)化融資本息償付中的優(yōu)先次序問(wèn)題。即使對于專(zhuān)項債券用于資本金的情形，根據33號文提出的專(zhuān)項債券資金用于項目資本金的條件（在評估項目收益償還專(zhuān)項債券本息后專(zhuān)項收入具備融資條件的，允許將部分專(zhuān)項債券作為一定比例的項目資本金），同樣不存在專(zhuān)項債券與市場(chǎng)化融資本息償付先后順序的情形。
然而在實(shí)操過(guò)程，專(zhuān)項債券與市場(chǎng)化融資組合這一模式對項目單位的吸引力并不高。原因是33號文明確“收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營(yíng)性專(zhuān)項收入，且償還專(zhuān)項債券本息后仍有剩余專(zhuān)項收入的重大項目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項目單位根據剩余專(zhuān)項收入情況向金融機構市場(chǎng)化融資”，即市場(chǎng)化融資僅僅可以作為專(zhuān)項債券的配套方式使用，只有當項目收入覆蓋專(zhuān)項債券本息后仍有結余的，才可以由項目單位進(jìn)行市場(chǎng)化融資。如果在項目收入足夠的情況下，項目單位肯定優(yōu)先爭取更多的低成本專(zhuān)項債券資金。因此，該模式的使用環(huán)境，應當更多的是來(lái)自于外界干預或利用專(zhuān)項債券作為資本金的情形。
四、專(zhuān)項債券能否匹配PPP？如何匹配？
專(zhuān)項債券與PPP作為當前地方政府帶動(dòng)基建投資的主要手段，二者能否實(shí)現協(xié)同、如何協(xié)同，將決定當前我國政府投融資政策的效用發(fā)揮。第五屆中國PPP融資論壇中，鄒加怡副部長(cháng)就提出“要積極探索PPP與專(zhuān)項債結合的有效路徑，有效帶動(dòng)社會(huì )投資”。本文將從兩種模式如何結合進(jìn)行探討，尋求專(zhuān)項債與PPP結合的最佳狀態(tài)。
（1）已采用PPP，是否可以再申請專(zhuān)項債？
針對已采用PPP實(shí)施，是否還可以再申請專(zhuān)項債的問(wèn)題，應當分情況討論：如果采用PPP模式，但未進(jìn)行社會(huì )資本采購，個(gè)人認為是可以同步申請專(zhuān)項債的，原因在于項目還僅僅停留于前期策劃期，PPP模式僅為項目投融資的意向性模式，但也不排除采用專(zhuān)項債籌資這種模式。如果項目采用PPP模式，已經(jīng)完成社會(huì )資本采購，個(gè)人認為理論上是可以的，但實(shí)際操作中會(huì )缺乏一定的操作路徑且存在一定的風(fēng)險。如專(zhuān)項債券資金到位后用于置換金融機構貸款，則存在項目公司貸款違約的風(fēng)險；若專(zhuān)項債券資金到位后用于政府方的出資本金，則存在專(zhuān)項債券資金用做資本金的償付時(shí)序與項目公司PPP融資償付時(shí)序沖突的情形；如果專(zhuān)項債券資金進(jìn)入PPP項目后，將類(lèi)似于專(zhuān)項債+市場(chǎng)化融資的模式，政府方就需要針對兩種模式的收入分配問(wèn)題、分賬核算問(wèn)題進(jìn)行重新談判，且對于可行性缺口補助的項目還應當重新進(jìn)行財政承受能力論證，從而會(huì )滋生財承超10%紅線(xiàn)的風(fēng)險。
（2）已申請專(zhuān)項債，缺口資金可否采用PPP籌集？
受專(zhuān)項債券發(fā)行范圍的影響，多數項目由于自身收益不足在發(fā)行專(zhuān)項債券時(shí)債券資金占總投資比例較低，從而導致地方政府資本金出資壓力較大或尋求市場(chǎng)化融資等渠道。但市場(chǎng)化融資可行的前提條件是項目自身有足夠的收入來(lái)覆蓋市場(chǎng)化融資成本，因此，在項目自身收益有限的情況下，依靠市場(chǎng)化融資的路徑很難實(shí)現；同時(shí)，在各地財政吃緊的情況下，如果專(zhuān)項債券資金缺口部分由財政兜底，則對地方財政提出很高的要求。在此情況下，PPP因其特有的三種回報方式，可能成為解決專(zhuān)項債券資金缺口的有效手段，但采用專(zhuān)項債+PPP的模式應當重點(diǎn)考慮如下問(wèn)題：
1）項目是否拆分實(shí)施的問(wèn)題。對于已發(fā)行專(zhuān)項債券，缺口資金采用PPP模式補足的項目，通常會(huì )面臨兩種選擇，一種是將項目拆分，分別采用兩種模式實(shí)施；另一種是項目統一打包實(shí)施，分賬核算。如果拆分實(shí)施，就需要非常明確兩種模式的交易邊界，這樣會(huì )增加項目的管理成本；但如果不拆分實(shí)施，將項目統一打包，則會(huì )存在PPP與專(zhuān)項債券主體關(guān)系梳理、合作期限匹配、收入分配等一系列問(wèn)題。
2）回報機制的選擇問(wèn)題。對于已發(fā)行專(zhuān)項債券，缺口資金采用PPP模式補足的情形，在進(jìn)行PPP交易結構設計時(shí)，大部分項目的回報機制應該是屬于政府付費，因為專(zhuān)項債券已經(jīng)將項目自身收益點(diǎn)基本挖掘干凈了，項目自身已無(wú)可由項目公司支配的使用者付費，在此情況下，根據財金[2019]10號文，可能存在財承超過(guò)5%的地區無(wú)法滿(mǎn)足項目入庫要求的條件。
如果在PPP交易結構設計時(shí)，將已發(fā)行專(zhuān)項債券的部分統籌考慮，將項目使用者付費部分計入項目公司管理，未來(lái)項目落地后再按照本文前述的“專(zhuān)項債+PPP”模式實(shí)施，則一方面會(huì )產(chǎn)生由于PPP前期流程較長(cháng)導致的專(zhuān)項債券資金閑置問(wèn)題，另一方面會(huì )存在上文中提到相關(guān)風(fēng)險。
（3）二者如何匹配可實(shí)現財政資金的效用最大化？
探索當前我國地方政府基礎設施與公共服務(wù)兩大投資工具的協(xié)同效用發(fā)揮，勢必是當前及今后重要的研究課題?；趯PP與專(zhuān)項債兩大工具結合的分析，為實(shí)現早日匹配，建議：一是從政策上為兩大工具的協(xié)同提供一定的引導，針對兩大工具在匹配方面遇到的問(wèn)題提供解決思路；二是優(yōu)化PPP交易市場(chǎng)體系，為專(zhuān)項債券的進(jìn)入或互補提供路徑；三是加強對地方政府投融資規劃的引導，在項目前期策劃過(guò)程中理清二者協(xié)同作用發(fā)揮邊界，從而實(shí)現財政資金的效用最大化。
陶凱（金馬威工程咨詢(xún)部）
